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新华保险(601336)2019年报点评:转型初期渠道业务结构变更 价值率下降

发布时间:2020-03-26    研究机构:华创证券

事项:

新华保险(601336)公布2019 年年报。全年实现归母净利润146 亿元,同比+83.8%,扣非归母净利润127.6 亿元,同比+60.2%,新业务价值97.8 亿元,同比-19.9%;年末归母净资产为845 亿元,较年初+28.8%,内含价值为2050 亿元,较年初+18.4%;总/净投资收益率为4.9%/4.8%,同比上升0.3pct 和下降0.2pct。

评论:

银保趸交驱动规模增长,但拉动整体价值率快速向下。全年新单保费(含短险)299.4 亿元,同比+13.3%,增速较中期大幅提升,得益于下半年在银保渠道推出两款可趸交产品。全年银保趸交保费60 亿元(上年同期4 亿元),个险长险新单同比-5.5%。长险新单中银保占比挤占个险17pct 至40%,而个险降至60%。全年实现NBV 97.8 亿元,同比-19.9%,负增长较中期扩大程度较超预期。其中个险道NBV 下降17.3%,银保渠道下降49.7%。新业务价值率大幅下降17.7pct 至30.3%,主要由于价值率较低的银渠趸交业务规模快速上升拉低了整体水平。个险价值率也有所下降,预计核心长期健康险价值率变化不大,主要受开门红年金产品拖累。新华正处于转型追求规模增长的初期,牺牲一定的价值率不可避免,转型稳定业务达到一定规模后价值率提升可期。代理人规模同样实现了较快的增长:年末代理人50.7 万人,同比+37%,但同样面临转型初期质量下降的问题,月均合格率同比-5.7pct,月均综合产能同比-22.5%。

过去转型奠定优质业务基础,当前险种结构更加均衡。分险种来看,长险中分红险新单同比+114.9%,占比上升11pct 至26%,健康险同比-4.8%,占比下降13pct 至46%。过去以健康险为唯一重心的结构向其他险种倾斜,更加平衡。

个人寿险业务13 个月和25 个月继续率分别为90.3%和86.2,同比下降0.4pct和上升1.3pct,退保率1.8%,同比下降1.8pct。业务品质的优化是过去高质量转型的结果,为未来业务发展奠定基础。

债券投资和股票基金配置比例均有提升,总投资收益率微升。投资收益率4.9%,同比略升,较为不及预期。主要因为买卖价差并未实现收益,且资产减值损失计提同比加大。净投资收益率下降0.2pct 至4.8%,预计受年内有较多非标资产到期影响,年末非标资产余额2469 亿元,占总投资比重同比下降2.9pct 至29.4%。资产配置结构方面,债券和股票基金投资占比较上年初分别提升3.3ct 至42.7%,1.5pct 至12.2%。新华未来料将资产端放在更重要的位置,投资风格和资产配置结构预期会有一定转变。

投资收益和税收返还贡献利润高增,增提准备金减少税前利润。全年净利润大幅增长得益于权益投资环境较好总投资收益增长15.1%,税收新政下收回税收返还18.5 亿元。三季度开始增提保险责任准备金,全年增提准备金62.5 亿元,相应减少税前利润,主要基于重疾发生率恶化和折现率基准——750 日平均国债收益率下行考虑。

EV 增速提升,NBV 和营运偏差贡献下降致ROEV 放缓。ROEV(内含价值营运回报率)为13.9%,同比有较大回落。主要由于新业务价值贡献同比减少2.3pct,营运偏差贡献减少1.1pct(费用投入加大),以及营运假设变动影响(假设的重疾发生率上升)。EV 增速较上年提升5.6pct 至18.4%,主要得益于投资回报正偏差贡献以及税收返还。

投资建议:新华正处于转型追求规模增长的初期,业绩高增的同时牺牲了一定价值率,造成NBV 出现较大负增长,代理人队伍同样也面临规模高增而质量下降的问题。公司转型规划和目标较为明确,上一届管理层的高质量转型也奠定了高质量业务的基础,重拾银保渠道、重视资产端、开拓养老健康产业,未来特色和长远发展可期。我们预计2020-2022 年新华保险BPS 为29.23/30.42/35.38 元(前值/27.4/29.37/元),EPS 为3.46/3.83/4.21 元(前值4.05/5.16/元),预计2020 年EV 增速为14%-15%,考虑今年疫情影响及宏观利率下行,给予目标价50 元/股,对应0.66 倍PEV,维持“强推”评级。

风险提示:疫情影响超预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

申请时请注明股票名称