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新华保险(601336):银保趸交助增新单 结构回调拉低NBV

发布时间:2020-03-26    研究机构:方正证券

  投资与退保改善,助利润高增;NBV 仍承压。2019 年EV 为2050 亿元(YoY+18%)、NBV 为98 亿元(YoY-20%)。2019 年归母净利润146 亿元(YoY+84%),扣减上年所得税汇算清缴贡献的19 亿元后,全年归母净利127 亿元(YoY+64%)。具体来看:

  1)剔除银保趸交保费后的新单增幅不及NBVM 降幅,NBV 降幅同业最高。经测算,扣除银保趸交后,2019 年NBVM 仅37%(YoY-11pct)、新单同比持平,导致NBV 同比-20%,降幅为同业最高,在期初EV 占比仅5.6%(YoY-2.4pct)。与同业类似,营运偏差保持正贡献、投资偏差大幅扭正至83 亿元,分别在期初EV 占比2.1%、4.8%(YoY+7pct),对冲NBV 的负贡献。

  2)发病率假设+折现率假设调整,准备金逆势增提:2019 年公司会计估计变更增加准备金62 亿元、其中61 亿元用于增加长期健康险责任准备金,我们据此推断准备金増提主要系公司调整部分产品疾病发生率假设。目前750 均线已拐头向下,公司2019 年调整传统险折现率假设为3.42%~4.70%(2018 年为3.32%~4.75%),长端折现率已下调5bps,或将对冲2020 年折现率下滑、准备金増提对利润产生的压力。

  银保趸交助增新单,但结构回调拉低NBVM 与NBV。

  1)新单概况:2019 年总新单323 亿元(YoY+22%),扣除银保趸交后总新单263 亿元(基本同比持平)。其中,个险新单197 亿元(YoY+2%)、在扣银保后总新单中占比75%(YoY+2pct)。分季度来看,Q1 至Q4 总新单分别93 亿元(YoY+24%)、63 亿元(YoY-11%)、60 亿元(YoY-16%)、107 亿元(YoY+128%)。Q4 单季增幅为全年最高,主要系19Q4 银保渠道趸交产品“稳得盈”

  助力,扣除后,19Q4 总新单47 亿元(基本同比持平)。

  2)产品结构回调,即使不考虑无银保趸交产品,NBVM 也较大幅下滑。下半年NBV 仅39 亿元(YoY-32%),降幅较H1 的-9%进一步走阔,主要由于NBVM 与新单的双重下滑——银保趸交产品价值率几近于0,我们不计其新单和NBV 影响,则19H2新单107 亿元(YoY-10%),测算NBVM 仅36%(YoY-13pct)。剔除银保趸交后的长险新单共计194 亿元,其中,传统险72 亿元(YoY+30%)、占比37%(YoY+10pct),健康险116 亿元(YoY-5%)、占比60%(基本同比持平)。高价值率的长期健康险新单负增长、但占比基本持平,主要系预定利率4.025%的低价值率年金产品易销售,使得传统险占比回升,导致公司全年NBVM下滑11pct、NBV 亦下降20%。由于此前转型中,年金险产品压降显著,健康险新单占比高达60%(同业最高);当业务转为“储蓄险+保障险”双轮驱动时,产品结构呈现出回调的特征。

  3)业务增长、队伍先行,代理人质量并无明显下滑:2019 年个险规模人力51 万人(YoY+37%)、测算月均产能3234 元(YoY-26%),但月均合格人力逾13 万人(YoY+3.5%),说明主要系下半年新增人力产能释放尚需一定时间,队伍质量并无明显下滑。预计新增人力产能将于2020 年逐步释放。

  股票+基金收益率略低于同业,极度悲观假设仍无利差损风险。

  2019 年总/ 净/ 综合投资收益率分别4.9%(YoY+0.3pct) 、4.8%(YoY-0.2pct)、4.1%(YoY-1.1pct),预计全年股票+基金投资收益率约5%,处于同业较低水平。而净投资收益率同比下滑,我们推断大概率由于公司在2014 年左右集中配置非标资产,2019 年到期再配置资产主要以国债和地方债为主,收益率不及原非标资产。每年到期再配置及新增资产占比约20%,悲观假设下,新增十年期国债收益率2%、非标收益率4.5%、股票+股基收益率5%,则新华2020 年投资收益率仍达4.6%。

  投资建议:2019 年队伍的扩张为2020 年个险新单的修复和增长奠定了较强的人力基础,随着新增人力产能的释放,公司新单有望修复。公司2020-2022 年 P/EV 分别为 0.55、0.48、0.42倍,估值处于历史底部,维持“强烈推荐”评级。

  风险提示:海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探;长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;国内疫情影响新单增长不及预期。

申请时请注明股票名称