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新华保险(601336)2020年中报点评:资产端扩表提速 价值增速放缓

时间:20-08-26 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件:公司披露2020 年中报,实现归母净利润82.18 亿元,同比下降22.1%(对应2Q20 同比下降50.1%),公司下调风险贴现率假设(RDR)50bps 至11.0%,EV 增速调整前后分别为7.7%/9.6%,NBV 增速调整前后分别为-16.3%/-11.4%。利润及价值增长略低于预期系:1.1H19 实施所得税新规,1H20 扣非净利润同比下降4.7%,税前利润同比下降6.5%;2.补提责任准备金24.81 亿元,占税前利润26.8%;3.产品结构调整下,NBV Margin(FYP)下降22.6 个pct.至15.3%。

公司坚定推进“资产负债双轮驱动,规模价值全面发展”的发展模式,趸交业务拉动保费快速增长。

从缴费方式来看,1H20 期缴保费同比增长15.1%至134.60 亿元(其中2Q20 增速为17.7%),趸交保费达164.02 亿元,占长险首年比例为54.9%(1Q20 为58.7%),2Q20 十年期及以上期缴增速达13.0%。公司加大长期储蓄型和健康险业务布局。银保渠道坚持“确保规模贡献,促进价值发展”的导向,总保费收入291.43 亿元,渠道贡献占比提升13.2 个pct.至30.1%。公司上半年通过银保趸交快速做大规模保费,个险新单贡献下滑,预计下半年长期期缴产品增速将逐季提升。

队伍规模上升但质态下降,健康险新单占比下滑分红储蓄占比快速提升拖累NBV 表现。从渠道角度来看,个险/银保/团险的新单贡献分别为38.5%/57.2%/4.3%。个险渠道围绕“规模增长,价值提升”,长期险首年期交保费98.0 亿元,同比增长8.3%(2Q20 增速为2.1%),1H20 个险规模人力52.6 万人,同比增长36.5%,但月均人均综合产能3,578 元,同比下降20.0%。主要受疫情冲击,核心作业人力下滑,月均合格率26.4%,较上年末下滑12.4 个pct.。NBV 为52.21 亿元,同比下降11.4%(调整RDR 前增速为-16.3%),具体来看,其中NBV-FYP 同比大幅增长120.9%,但Margin 同比下降22.6 个pct.至15.3%(如剔除RDR 影响后,Margin 仅为14.4%)。我们认为主要系:1H20 健康保险长期险首年保费收入55.31 亿元,同比下降15.2%,长险首年占比由55.7%下滑至18.5%,而分红型保险占比提升至54.9%所致。但是考虑到2H19 公司NBV 同比下滑32.5%,预计2H20 价值出现强势复苏,预计NBV 全年同比转正可期。

资产端扩表,总投资收益率提升,量价齐升带动投资收益显著增长。由于公司沿袭了“资产负债双轮驱动”战略,期末可投资资产较上年末增长7.3%,同比增长16.4%至9,003.17 亿元,年化净/总投资收益率分别为4.6%/5.1%(同比-0.4pt/+0.4 个pct.),带动总投资收益同比增长24.6%。期末股基投资合计占比提升0.5 个pct.至12.6%。我们测算综合投资收益率达5.8%(1H19 为5.5%),1H20归母综合收益同比下降17.2%,2Q20 同比增长37.6%,资产端量价齐升带动投资收益显著增长。

公司下调风险贴现率假设,调整后ROEV(非年化)为8.4%(1H19 为8.9%)。1H20 公司将风险贴现率由11.5%调整至11.0%,提振EV 约39.54 亿元,期末EV 达2,247.57 亿元,较上年末增长9.6%(调整前增速为7.7%)。得益于资产端的强势表现,经济偏差提振期初EV 增长约1.3 个pct.。

投资建议:资产端扩表提速,价值增速放缓,下调利润预测但提升EV 预测。预计公司2020 年至2022年归母净利润分别为143.34、170.34 和197.12 亿元(原预测为153.2、168.28 和189.41 亿元),同比增速为-1.5%、18.8%和15.7%,上调EV 增速分别为16.5%、13.7%和14.1%。当前股价对应2020 年至2022 年PEV 分别为0.81X、0.71X 和0.62X,维持买入评级。

风险提示:人力脱落、保障型产品销售不及预期、长端利率下行